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招商蛇口投资价值分析

编辑 : 连洁   发布时间: 2018.02.08 10:46:43   消息来源: 股票群 阅读数: 170 收藏数: 0 + 收藏 (0)
招商蛇口投资价值分析

 一、 研究小结
  
  本来对房地产没什么感觉,但是房地产似乎真的在默默变化。未来会怎样?大家都认同行业集中度会不断提升,但是什么样的公司会胜出?或者什么样的公司若干年后还会活着?无论如何,投资者不能买以后可能会倒闭的公司。
  
  只要问些常识问题,就容易联想到招商蛇口这种开发商的若干优势:大央企背景、融资成本低(我看到的数据是仅次于万科)、丰富的运营经验。
  
  背景很重要。
  
  2018年1月15日,国土部部长说,以后允许企业做房子。我们想下:首先,中国哪些企业有这么多土地?国企。其次,这些非房地产国企要建房子大概率会和哪些开发商合作?生活和职场经验告诉我们,似乎仍然是国企。去年很多媒体都在说万科“开倒车”,我的感觉是不当家不知家难当的。
  
  资产有三种特性:收益、风险和流动性。这三者构成了一个“不可能三角”。收益高、风险低的资产,流动性大都很低。所以,我觉得房地产未来的风险主要是流动性风险。鉴于我们的情况,央企背景的开发商似乎不用太担心流动性。
  
  这些就是对招商蛇口的感性认识。
  
  二、 公司简介
  

  招行蛇口是2015年底,吸收合并了招行地产,形成园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营的三大业务板块。最多营收的还是来自房地产开发部分,占了86%;园区业务和邮轮业务占比很小。股东背景很耀眼。
  
  最新的数据是,2017年净利122亿,同比增长28%,净利率超过16%。
  
  三、 核心看点
  

  (一)土地储备
  
  先看看招行蛇口的土地储备。
  
  根据公司年报,2016 年末,公司控股以及参股的主要尚未结转完毕的项目(不包括前海、蛇口、太子湾未确权地块)建面合 计为 4398万平,权益建面合计为 3095万平。
  
  公司项目主要位于珠三角、长三角、成渝、长江中游、京津冀等重点城市群内,土储以一二线城市为主,占比分别为 23.48%、55.54%, 三四线城市占比为 20.48%。
  
  这些就完了吗?其实不是。刚才讲了,根据监管部门最新的精神,招商蛇口未来的土地开发应该要大大扩充,至少还要包括:招商局部分下属公司拥有的土地储备以及,借助招商局集团与外部非房地产国企(央企)合作待开发的土地。
  
  这两类加起来,其实我个人觉得招商蛇口的潜在土地储备是大大超过资产负债表上的数据的。当然,前提是认同上面说的大背景和趋势。
  
  (二)融资成本
  

  王石先生在万科股权之争中说过一句话,大意是万科的企业形象和信用非常重要,因为这直接影响融资成本。
  
  实际上,根据华泰证券的统计和招行蛇口以及万科等同行的公告,可以很清楚地看到:招商蛇口的融资成本在不断下降(2017年有上升趋势,大背景如此),而且仅次于万科。
  
  说过的,我担心房地产行业的流动性。只要长期深入观察这个行业的,都会担心它的流动性。对于企业经营而言,流动性是最重要的,对房地产开发商,流动性几乎是一切。我觉得招商蛇口这种公司流动性应该不是问题,再不济,也可以找同为招商局旗下的招商银行、招商资本提供融资服务。
  
  (三)股权激励
  
  其实,研究国企,很重要的一个点就是激励机制。
  
  一个是对管理层的激励,一个是对普通员工的激励。
  
  2016 年 12 月 19 日,招商蛇口向董事、高管共授予 4407.6 万份股票期权(19.51 元/股 );紧接着,2017 年 12 月 14 日,又向董事长、高管等授予 422.6 万份股票期权(19.01元/股)。
  
  值得注意的是,这些是有业绩要求的。具体如下:
  
  所以,只要行业大的趋势不发生逆转,从人性角度看,未来几年招商蛇口的业绩有较大概率快速提升。
  
  员工持股方面。招商蛇口是国有企业中较早开展员工持股计划的企业之一,2015 年底公司吸收合并招商地产上市时,同时通过向特定对象配套发行 A 股股份设立员工持股计划。第一期员工持股 计划参加对象人数为 1403 人,认购份额为 2833.7 万份,认购价格为 23.60 元/股(由于 派发股利,相当于当前股价 22.84 元/股),认购金额为 6.69 亿元。
  
  业务方面基本这些吧。
  
  四、 估值
  

  还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈,这里的单位是百万!
  
  和传统标准的资产负债表不一样,我们把公司的资产分三类:金融资产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白,经营资本是扣除经营负债的,所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更合理些。2016年,公司金融资产712亿人民币,扣除经营负债后的经营资本655亿,总共资产差不多1397亿。
  
  资本结构是这样的,因为我们只取了百万,数据上会显得不太对称。我们把资本划分为有息负债(包括短期和长期债务)和权益两类。
  
  财务在房地产公司里面算是稳健的,资产负债率46%左右,记得它们的融资成本低的。
  
  2016年的盈利质量似乎不太好。
  
  2016年合并报表净利润是121亿,但是经营现金流是14亿,主要是经营性应收项目增加了太多,超过266亿。有时间要仔细研究一下这些应收项目具体是什么。
  
  估值绕不过土地价值了。
  
  截至 2016 年底,公司有 250万平可出租土地和 240万平投资性物业。可出租土地主要在蛇口,出租率 96%, 租金大概 70元/平方米/年。投资性物业主要位于深圳,平均出租率为 83%,租金水平为 83元/平方米/ 月,保守估价 40000 元/平。2017 年三季度末投资性房地产账面价值为 270 亿元。
  
  假设可出租土地和物业面积维持 2016 年底水平,投资性房地产价值为 1206亿元,再加上房地产项目净权益增加值 1157 亿, 公司净资产超过2800亿
  

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